Source : CICC Dianjing
Il n’existe qu’une seule ligne principale du marché au premier semestre 2026, avec et sans IA. Le premier est comme l'action A GEM et la Corée du Sud, le second est comme l'action de Hong Kong Hengke, le premier est comme l'innovation scientifique et technologique de l'action A, et le second est comme la consommation d'actions A. Mais même si elles sont aussi fortes que les actions A, des centaines d'actions atteignent encore de nouveaux plus bas depuis 924. Même si elles sont aussi faibles que les actions de Hong Kong, il y a encore des gains significatifs dans les grands modèles et les introductions en bourse. Par conséquent, plutôt que de dire que les actions de Hong Kong sont différentes, il est préférable de dire que les actions de Hong Kong reflètent plus « véritablement » la différenciation des fondamentaux de la Chine dans laquelle les forts sont plus forts et les faibles sont plus faibles. Après tout, les actions les plus importantes de l’indice boursier de Hong Kong sont plus étroitement liées au marché de la consommation.
Nous ne sommes pas surpris par la performance relativement « molle » des actions de Hong Kong au premier semestre. Bon nombre de nos jugements de la fin de l'année dernière, tels que l'espace limité de l'indice global, la mise en garde contre les risques lors de l'excitation du début de l'année, le fait de ne pas recommander d'assimiler l'appréciation du RMB aux entrées de capitaux étrangers et à la performance des actions de Hong Kong, et de ne pas recommander de passer à la consommation parce qu'il n'y a pas d'augmentation, ont été pour la plupart vérifiés.
Pour l’avenir, l’économie actuelle en forme de K et le marché en forme de K peuvent-ils converger ? Qui veut converger ? Les actions de Hong Kong peuvent-elles encore voir des opportunités ? Si oui, d’où viendront les opportunités ? Quelles sont les chances et les taux de gain pour les différents secteurs ? Nous avons formulé quelques réflexions sur les perspectives du marché boursier de Hong Kong au second semestre à titre de référence pour les investisseurs.
Abstrait
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Après avoir connu une forte hausse en 2025, la bourse de Hong Kong semble un peu « solitaire » en 2026. Il existe des comparaisons d'actions A GEM à l'intérieur et d'actions coréennes et américaines à l'extérieur, ce qui rend les fonds et l'attention moindres qu'auparavant. Cela ne nous surprend pas. Beaucoup de nos jugements à la fin de l'année dernière, en particulier ceux qui s'écartent des opinions dominantes, ont pour la plupart été vérifiés : par exemple, l'espace global de l'index est limité et nous rappelle les risques lorsque les émotions sont vives en début d'année. Il n’est pas recommandé d’utiliser le récit du RMB pour copier la performance des actions de Hong Kong, et il n’est pas recommandé de réduire haut et bas la consommation simplement parce qu’elle n’a pas augmenté.
1. Derrière le repli des actions de Hong Kong : il s’agit d’un reflet « plus direct » de l’orientation et de la différenciation du cycle de crédit chinois
Mais pourquoi en arriver là ? Sans expliquer le passé, il est difficile d’envisager l’avenir. Tout d’abord, les fondamentaux. Outre les efforts déployés en amont, la croissance apparemment forte du premier trimestre masque en réalité une différenciation interne plus évidente, avec une forte demande technologique et extérieure, et une consommation et une demande intérieure faibles. Cela concorde avec notre jugement de la fin de l'année dernière selon lequel le cycle de crédit chinois se dirigeait vers un choc global mais une différenciation structurelle. Les actions de Hong Kong comptent un grand nombre de valeurs lourdes liées à la demande des consommateurs nationaux, comme l'Internet, le commerce électronique, les véhicules électriques et même la nouvelle consommation, mais le matériel d'IA et la demande externe manquent dans l'indice. Par conséquent, plutôt que de dire que le marché boursier de Hong Kong est différent, il est préférable de dire qu'il reflète « plus directement » la différenciation en forme de K des fondamentaux chinois dans laquelle les forts sont plus forts et les faibles sont plus faibles.
Le deuxième est la liquidité. À la fin de l’année dernière, le large consensus était que les liquidités intérieures et extérieures resteraient, voire diminueraient. Nous avons des doutes sur les discours populaires tels que l’affaiblissement du dollar américain, la poursuite de l’assouplissement des banques centrales étrangères, l’appréciation du RMB pour attirer davantage d’investissements étrangers et la poursuite des fonds vers le sud. En conséquence, le marché boursier de Hong Kong est devenu cette année l'intersection « la plus touchée » du resserrement des liquidités internes et externes : le dollar des États - Unis ne s'est pas affaibli comme prévu, deux des quatre principales banques centrales vont se resserrer, les fonds vers le sud et à l'étranger ont considérablement diminué, etc.
2. Le point de départ de la tendance cyclique de la Chine : demande extérieure et taux d’intérêt réels
Il existe deux « points tournants » dans les données qui peuvent expliquer de manière frappante la différenciation du cycle de crédit en Chine. Premièrement, le taux de croissance du crédit aux ménages est devenu négatif pour la première fois. Après une brève période de stabilisation entre le second semestre 2024 et le milieu de 2025, la croissance du crédit aux ménages recommencera à décliner rapidement au second semestre 2025 et retombera dans une fourchette négative. Si l'on regarde les choses dans une perspective plus longue, l'immobilier a atteint un sommet en 2017, surtout après les trois lignes rouges en 2021, le déclin de la croissance du crédit aux résidents se poursuit depuis 10 ans. Deuxièmement, l’indice Wind et l’indice GEM ont tous deux atteint des niveaux records.
Pour comprendre le sens de cette différenciation et de cette transition, nous devons commencer par comprendre l'environnement interne et externe dans lequel se déroule la croissance chinoise et les contraintes des objectifs à long et à court terme des politiques.
► L'environnement extérieur offre une fenêtre « précieuse » pour la demande extérieure : en 2019, surtout après 2021, en raison du ralentissement du cycle immobilier et des orientations politiques, une grande quantité de fonds de crédit a afflué vers l'industrie manufacturière, ce qui a objectivement également provoqué des déséquilibres entre l'offre et la demande dans les domaines de soutien politique tels que la construction automobile. Cependant, au cours des trois dernières années, plusieurs changements importants dans l’environnement mondial ont objectivement fourni une fenêtre précieuse pour la demande extérieure : 1) la demande de transformation énergétique provoquée par deux conflits géopolitiques ; 2) la demande de biens intermédiaires due à la restructuration des chaînes d'approvisionnement dans les marchés émergents provoquée par deux frictions commerciales ; 3) les nouveaux investissements portés par l’essor de l’IA. Bien entendu, il existe également un énorme avantage en termes de coûts, c'est pourquoi les exportations et les excédents ont continué à augmenter au cours des deux dernières années, soutenant la stabilisation de la croissance.
► Les fortes exportations offrent une marge de manœuvre politique pour utiliser cette fenêtre stratégique précieuse pour développer la technologie et moderniser les industries afin de faire face à une restructuration irréversible et encore plus grave de la chaîne d'approvisionnement à l'avenir. Dans une perspective à long terme, même si l'environnement extérieur ne s'améliore pas davantage, l'indépendance technologique et la modernisation industrielle sont des mesures stratégiques et constituent des besoins au stade du développement économique. Cela est conforme au « 15e Plan quinquennal », à l'accent mis sur l'économie intelligente et l'énergie du futur au cours des deux sessions de cette année, et à la plus grande orientation vers une « double priorité » en matière de finance.
► Cela signifie qu'à moins que la demande extérieure ne devienne incontrôlable et ne freine la croissance globale, la politique pourrait toujours se concentrer sur la technologie et l'industrie. Même si la demande intérieure s'est encore affaiblie au deuxième trimestre, la demande extérieure et la technologie ont été suffisamment fortes pour compenser ce phénomène, de sorte que la politique est restée axée sur l'industrie et la technologie. En d’autres termes, tant qu’il n’y aura pas de problèmes majeurs en matière de demande extérieure et d’emploi, il n’y aura peut-être pas d’urgence pour que la politique budgétaire augmente les dépenses au niveau actuel et les oriente vers la demande intérieure. Après tout, le taux d’endettement total de l’ensemble de la société se situe déjà à un niveau relativement élevé, d’autant plus que la dette publique a augmenté rapidement au cours des cinq dernières années. Par conséquent, le rythme budgétaire restera le même que l’année dernière, avec une préférence pour la technologie et l’industrie, ce qui reste notre hypothèse de base.
► Par conséquent, la différenciation entre la demande interne et externe et la technologie peut perdurer. La demande extérieure pourrait rester résiliente grâce à des actions supplémentaires et à une nouvelle demande en matière de transition énergétique et de technologie, à moins que le monde n’entre en récession en raison du maintien des prix élevés du pétrole et que les grandes banques centrales n’augmentent agressivement les taux d’intérêt. Au contraire, la demande intérieure tarde encore à se réparer en l’absence de soutien extérieur. Par conséquent, le choc global du cycle de crédit et la différenciation structurelle n’ont pas convergé, mais pourraient encore s’intensifier.
Un autre point de départ important pour juger de l’orientation des fondamentaux est le taux d’intérêt réel, qui est également la clé pour déterminer le cycle de crédit. La baisse des taux d'intérêt nominaux (l'obligation d'État actuelle à 10 ans est de 1,7 %), l'augmentation des moyens de production dans l'IPP et la baisse des produits de consommation dans l'IPP, en particulier les prix du porc dans l'IPC, forment une combinaison « intéressante », c'est-à-dire une hausse de la demande extérieure et de l'inflation technologique, tandis que la demande intérieure, en particulier la consommation, se redresse lentement parce que la première est confrontée à des rendements plus élevés (5,4 %) et à des taux d'intérêt réels plus faibles (3,7 %), ce qui entraîne une élasticité de performance plus élevée. sexe, ces derniers sont confrontés à des rendements initialement atones (consommation 3%, achat de logement -3%) et à des taux d'intérêt réels plus élevés (consommation 2,6%, achat de logement 2,1%) [1]. Il pourrait être difficile pour la politique monétaire de résoudre directement ce problème. Comme mentionné ci-dessus, l’accent budgétaire est également principalement mis sur le côté technologique. Le taux de change joue peut-être un rôle régulateur plus efficace que les taux d’intérêt, mais nous devrons peut-être attendre que la réflexion politique globale soit ajustée avant de pouvoir avoir de plus grandes attentes. C'est pourquoi nous avons toujours été en désaccord sur le fait qu'il serait trop étroit de résumer l'économie chinoise à la seule baisse de l'inflation. Un résumé plus approprié serait celui de l’excès de liquidité et de la hausse de l’inflation locale masquée par la baisse de l’inflation globale. Cela correspond à la différenciation structurelle du marché.
3. Points bloquants pour les changements de liquidité : prix du pétrole et élections de mi-mandat
Par rapport aux actions A, les actions de Hong Kong sont plus sensibles à la liquidité en raison de leur environnement particulier. Lorsque la liquidité est forte (comme par exemple les entrées de capitaux vers le sud de 1 400 milliards de dollars de Hong Kong en 2025, les fonds étrangers étaient autrefois suralloués et la Réserve fédérale a réduit les taux d’intérêt), le marché boursier de Hong Kong est en tête ; Lorsque la liquidité est faible (comme les entrées de capitaux vers le sud inférieures à 300 milliards de dollars de Hong Kong jusqu'à présent cette année, la diminution des allocations de capitaux à l'étranger et la hausse des attentes de resserrement de la part de la Réserve fédérale), les actions de Hong Kong sont nettement à la traîne.
Nous pensons que l’environnement de liquidité intérieure devrait rester suffisant. Même s'il pourrait y avoir un léger resserrement au deuxième trimestre, il reste encore une marge de réaffectation de la part des résidents. Cependant, pour les actions de Hong Kong, la possibilité d'affluer à nouveau des fonds vers le sud dépend de la performance des actions de Hong Kong, et la liquidité à l'étranger est plus variable. Actuellement, le marché s'attend à ce que la Banque centrale européenne et la Banque du Japon relèvent probablement leurs taux d'intérêt en juin, créant ainsi un environnement de resserrement périodique. Toutefois, nous pensons que le marché est encore trop pessimiste et s’attend à ce que la Réserve fédérale augmente ses taux d’intérêt au cours de l’année. Après tout, le seuil de hausse des taux d’intérêt est très élevé (nous estimons que les prix du pétrole doivent atteindre 150 dollars et rester au-dessus de 120 dollars jusqu’à la fin de l’année), ce qui signifie que la situation en Iran ne devrait pas être résolue. Cela pourrait être insupportable pour Trump, dont la situation électorale est déjà tendue (le taux d’approbation global de Trump est tombé à 39,8% et le problème de l’inflation est aussi bas que 28%), et plus la fin de l’année approche, plus le risque est grand.
Par conséquent, le point de congestion des liquidités vient des prix du pétrole, et derrière cela se trouve la pression des élections de mi-mandat. L’apaisement de la situation en Iran et la chute des prix du pétrole ont fait baisser les taux d’intérêt obligataires américains, ce qui peut au moins atténuer la pression sur le dénominateur des actions de Hong Kong. S’il existe un autre catalyseur fondamental, cela peut également favoriser un cycle positif d’allocation accrue de capital.
4. L'idée de configuration : le regroupement forcé et la course entre le numérateur et le dénominateur
Sur la base de notre jugement sur le cycle de crédit global de la Chine, nous maintenons notre vision selon laquelle l'indice boursier de Hong Kong est neutre et volatil. Dans le scénario de base, l'indice Hang Seng se situe entre 27 000 et 28 000. Compte tenu de l'environnement de liquidité restreint et du ralentissement à long terme, des changements marginaux ultérieurs (tels que la baisse des taux d'intérêt obligataires américains ou la catalyse des investissements des leaders de l'Internet dans l'IA) pourraient entraîner une certaine restauration de faibles valorisations de secteurs de croissance tels que Hengke, c'est-à-dire que les chances ne sont pas mauvaises.
Du point de vue de l'allocation, l'extrême différenciation du marché est le reflet direct de la différenciation du cycle de crédit. Si la technologie prospère, la demande intérieure sera relativement faible et il sera difficile de faire tourner les fonds. Il s’agira plutôt d’éviter à court terme les valorisations élevées et les fonds très saturés. Par conséquent, en termes d’allocation, nous recommandons toujours de suivre la direction de l’expansion du crédit. Le premier est la technologie. L’industrie globale de l’IA n’a pas atteint le niveau d’une bulle générale et il existe actuellement un certain découvert. Par exemple, les flux de trésorerie opérationnels des cinq principaux fournisseurs de cloud aux États-Unis ont été essentiellement épuisés par les dépenses en capital. Le flux de trésorerie disponible des principaux fournisseurs nationaux de cloud reste positif, mais les marges ont également convergé. Cependant, du point de vue du taux de pénétration, le taux de pénétration actuel de l'IA en Chine est d'environ 16 à 19 %, ce qui reste encore loin du seuil de 20 à 25 % où l'excédent historique du marché a culminé. Par conséquent, chaque période de performance doit être utilisée comme un point de contrôle clé pour atteindre le présent. Le second est le cycle, mais il est à gauche. L’intensification des investissements dans l’IA, la baisse des taux d’intérêt obligataires américains et l’augmentation des financements étrangers sont autant de catalyseurs de l’expansion cyclique du crédit. Le troisième est la demande panexterne, mais elle a besoin d’un soutien accru de la part de la restauration des fondamentaux mondiaux. Au contraire, si l’orientation de l’expansion du crédit n’est pas durable et que la demande intérieure ne peut pas prendre le relais, l’orientation des dividendes et une croissance stable pourraient à nouveau attirer les investisseurs. C'est également dans cette direction que les actions de Hong Kong ont des attraits uniques, tels que les banques et la demande locale, et que leur performance cette année n'est pas mauvaise.
Nous avons en outre calculé les chances et les taux de réussite de chaque secteur sur la base de la microliquidité, de la sensibilité aux taux d'intérêt de la dette américaine, des améliorations attendues des fondamentaux et des valorisations dynamiques, et avons constaté que : 1) Les chances et les taux de réussite de l'Internet, des équipements médicaux, des automobiles et des pièces détachées sont relativement bons ; 2) Les semi-conducteurs, les produits cycliques, les médicaments innovants, les machines et les équipements électriques ont de meilleurs taux de réussite, mais les chances ne sont pas élevées ; 3) Les chances globales du secteur de la consommation sont plus élevées ; 4) Les taux de gain et les chances de réussite du matériel technologique, des services publics, des sociétés commerciales et d'autres industries ne sont pas dominants, ce qui est généralement cohérent avec la conclusion ci-dessus.
En résumé, la technologie dépend de l’étranger ; la demande extérieure dépend des prix du pétrole ; la demande intérieure dépend des politiques.
Avertissement de risque
Il existe des incertitudes quant à la situation géopolitique à l’étranger et aux orientations politiques des principales banques centrales ; il existe des incertitudes concernant le cycle de crédit national, les effets politiques, la prospérité et le financement de la chaîne industrielle de l’IA ; les prévisions de bénéfices, les calculs d'indices et les jugements de répartition sectorielle impliqués dans cet article peuvent s'écarter de la réalité
Table des matières
Bilan du premier semestre 2026 : marché fragmenté, retard des actions hongkongaises
Environnement macro : les forts deviennent plus forts et les faibles s’affaiblissent
Où est passé le cycle du crédit ? Sous le choc global, la structure se différencie encore davantage
Où va le cycle du crédit ? La différenciation en forme de K se poursuit à moins que la demande extérieure ne soit mise sous pression
Perspective mésozoïque : caractéristiques historiques et jugement du point d'inflexion des marchés structurels
Expérience historique et caractéristiques de performance des villes structurelles
Comment juger du tournant des industries prospères et des conditions du marché ?
Tendance du marché : la flexibilité à court terme dépend des obligations américaines, l'espace à long terme dépend des bénéfices
Espace d'indexation : indice de référence 27 000-28 000, optimiste 30 000, pessimiste 21 500
Bénéfices des entreprises : taux de croissance de 3 à 4%, les attentes du marché restent élevées
Niveau de valorisation : espace de référence 2-3 %, le pouvoir de répar...
[Courte citation de 8% de l'article original]